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Investire in ETF: replica fisica o sintetica?

ETF

Confrontiamo due metodologie di replica per capire meglio gli ETF e il relativo ventaglio di opportunità.

Con la replica fisica il gestore dell’ETF acquista tutti gli strumenti (solitamente fondi) che in portafoglio hanno i titoli dell’indice benchmark da replicare, con le stesse ponderazioni. Può anche acquistare un campione particolarmente significativo di fondi (si dice allora replica fisica “ottimizzata”), se la numerosità dei titoli sottostanti appare molto elevata oppure se ve ne sono alcuni non abbastanza liquidabili. Difatti in questi casi, se non si acquistasse un campione, i costi della replica dell’indice risulterebbero troppo alti, inducendo una consistente deviazione dal benchmark (il cd. tracking error). Gli ETF a replica fisica hanno una caratteristica di grande trasparenza, e quella di non esporre gli investitori al rischio di controparte, a meno che il gestore non intenda utilizzare il prestito titoli per abbattere i costi di gestione del fondo (tuttavia questa evenienza in genere ha la garanzia da un collaterale).
Con la replica fisica ottimizzata un ETF seleziona i titoli da acquistare tra quelli che minimizzano il tracking error, cioè lo scarto di performance dal benchmark. Questo tipo di replica si usa in caso di indici molto vasti e dai componenti poco liquidi.
In realtà non è pacifico che i fondi passivi acquistino sempre il sottostante direttamente, alcuni difatti non lo fanno. Ciò si verifica, ad esempio, in presenza di indici particolarmente diversificati, composti da un elevatissimo numero di titoli. In tali casi, la clonazione dell’indice sottostante viene eseguito attraverso la replica sintetica.
Con la replica sintetica il capitale dell’investitore viene investito in un paniere di titoli di carattere sostitutivo, i cui titoli differiscono dai titoli componenti l’indice da replicare, con un contratto derivato in aggiunta. In sostanza gli ETFa replica sintetica, per poter effettuare la replica del benchmark, ricorrono a contratti derivati frutto dell’ingegneria finanziaria che permetta la replica esatta dell’indice.
Con la replica sintetica vi sarebbe il rischio di un possibile fallimento della controparte del derivato, che ridurrebbe notevolmente il valore dell’ETF (il cd. swap). In realtà il rischio massimo è limitato al 10%, come stabilito dalla normativa UCITS III. Inoltre il gestore controlla il rischio, parzialmente o totalmente, mettendo come garanzia un paniere di titoli che fa da collaterale allo swap. Lo swap è un contratto tra due parti finalizzato allo scambio di due flussi finanziari. Questi tipi di contratto vengono stipulati solitamente fuori dai normali mercati regolamentati (i cd. mercati over the counter, acronimo OTC).
Alcuni gestori si servono di entrambe le metodologie, a seconda della tipologia di sottostante. In particolare, gli ETF di materie prime, ad esempio, utilizzano la replica sintetica.

La validità delle entrambe le due metodologie è pari. Per quanto attiene ai costi, chi vuole investire in ETF deve comprendere che gli ETF a replica fisica hanno costi impliciti più alti, a causa di turnover, trattamento dei dividendi, spread, ecc. rispetto agli ETF a replica sintetica.

Due tipologie di ETF a replica sintetica.

In realtà, gli ETF a replica sintetica sono di due tipi:
1. ETF a replica sintetica funded;
2. ETF a replica sintetica unfunded.

Negli ETF a replica sintetica funded gli importi delle sottoscrizioni degli investitori che vanno a investire in ETF non vengono adoperati per acquistare il paniere sostitutivo ma vengono trasferiti totalmente alla controparte del contratto “swap”. In sostanza, l’intero patrimonio dell’ETF va ad essere investito al 100% nel contratto.
Il rischio controparte, in questo caso, viene limitato grazie al conferimento di titoli che garantiscono le obbligazioni della controparte swap. Detti titoli vengono depositati in una banca depositaria, presso un conto intestato alla controparte su cui viene posto un pegno a vantaggio del fondo.
Negli ETF a replica sintetica unfunded, invece, la strategia di investimento prevede che gli importi provenienti dalle sottoscrizioni vengano utilizzati per acquistare un paniere di titoli (il substitute basket) e per stipulare un contratto swap con una controparte, generalmente una banca, che riconosce all’ETF tutta la performance dell’indice di riferimento, detratto l’eventuale costo dello swap, come contropartita del rendimento del paniere.
Gli ETF unfunded, tuttavia, comportano per gli investitori il rischio controparte, dato dalla differenza tra valore del NAV dell’ETF e valore del paniere sostitutivo. Se la controparte dovesse fallire, infatti, il contratto swap non verrebbe rispettato e potrebbe esserci, per gli investitori, una perdita del medesimo importo. La normativa UCITS provvede a tutelare gli investitori ponendo una soglia all’investimento dei fondi in tali strumenti derivati, ovvero il 10% del NAV per ciascuna controparte, se questa è una banca. Ciò vuol dire che il valore di ogni swap può arrivare al massimo al 10% del NAV del fondo.
La valorizzazione del contratto swap ha luogo giornalmente (il cd. “mark to market”) e va a zero – o viene ridotta – se raggiunge la soglia stabilita dalla legge. I gestori degli ETF utilizzano diverse strategie riguardo alla periodicità della chiusura e riapertura dello swap che impatta sul grado di rischio controparte, ovvero:

    • chiusura e riapertura quotidiana (limitando il rischio controparte alla differenza tra la performance del paniere sostitutivo e quella dell’indice di riferimento);
    • chiusura e riapertura ogni volta che c’è una richiesta di sottoscrizione/rimborso;
    • chiusura e riapertura se si raggiunge la soglia più bassa rispetto a quella stabilita dalla normativa, se previsto nelle regole del fondo.

Alcuni gestori utilizzano questa metodologia di replica attraverso la stipula di contratti swap con una pluralità di controparti.
I rendimenti del paniere sostitutivo, negli ETF unfunded, non hanno influenza sulle performance dell’ETF in quanto tali rendimenti, nel contratto di swap, vengono scambiati con le perfomance dell’indice o delle commodities prese come benchmark. Nel paniere sostitutivo possono essere inclusi titoli differenti da quelli dell’indice bennchmark, malgrado sia consueto preferire titoli che mostrano una forte correlazione con l’indice. Ciò però a condizione che rispetti i requisiti di tipologia, diversificazione e liquidità prescritti dalla direttiva UCITS.
I titoli che entrano nel paniere sostitutivo appartengono legalmente all’ETF e vengono materialmente depositati nella banca depositaria, dove restano nella totale disponibilità del gestore.

Alcuni utili suggerimenti per chi vuole investire in ETF su materie prime.

Entrambe le tipologie di ETF, sia gli ETF a replica fisica che quelli a replica sintetica, sono efficienti, in quanto rispondono a situazioni differenti. Ad ogni modo, dal punto di vista numerico prevalgono di gran lunga, sul mercato, gli ETF a replica fisica, che sono circa il 90% del totale degli ETF. Recentemente, diversi ETF a replica sintetica, per ridurre ulteriormente i rischi, stanno ri-orientandosi utilizzando la metodologia a replica fisica.
A questo punto ecco alcuni suggerimenti per chi vuole investire in ETF che trattano materie prime o replicano indici di materie prime.

In particolare, se si desidera investire su una commodity come sottostante, è preferibile scegliere gli ETF, ovvero gli ETC a replica fisica.
Analogamente, se si desidera investire su un numero esiguo di titoli è preferibile orientarsi su ETF a replica fisica.
Infine, se si dispone di un capitale ridotto e non si riesce a diversificare in autonomia acquistando differenti ETF a replica fisica, si suggerisce di acquistare un ETF a replica sintetica che abbia un sottostante sufficientemente diversificato.

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